2018/12/21
文 : John Lin 聯博中國股票投資組合經理
Stuart Rae 聯博亞太價值型股票投資長

每當中國經濟放緩或股市重挫時,投資人總是期待中國政府會祭出大規模財政與貨幣刺激政策來救市。但這次不一樣,施打興奮劑的作用可能弊大於利,不景氣的中國市場現在需要的是能夠治本的苦口良藥。

在中國經濟放緩、中美貿易爭端加劇的隱憂下,截至11月23日,摩根史坦利中國A股指數已下跌逾26%。幾個月前,看好中國金融市場對外開放的投資人,如今卻在觀察中國股市何時才會出現觸底的訊號。

市場在這樣的低點時,中國政府通常會祭出多種刺激措施,2008年與2015年就是最好的例子。倘若政府投入充足的資金來挹注經濟,將可望減緩美國調高關稅的衝擊、刺激國內經濟、提振低迷的股市。但救市政策有其風險,特別是純粹為了要掌控市場跌幅時。

過度舉債造成股市折價

對投資人與經濟學家而言,中國最大的隱憂在於債務水準。中國的企業債務占GDP比重高達164%,在國際清算銀行追蹤的44國家中排名第5。自2013年以來,中國企業債務占GDP比重快速增加,以百分比來看,增幅僅落後8個國家。

債臺高築的的主因之一就是過去幾次的刺激方案。這些方案除了注資大型基礎建設案之外,通常還包括調降利率、降低銀行存款準備金要求、以及進行所謂的「窗口指導」,也就是由央行指示銀行放款給哪些產業。

在信貸環境寬鬆之下,民間企業、乃至於個人紛紛舉債。影響所及,企業違約率攀升與壞帳現象頻傳,近期數百個中國P2P借貸平台亦紛紛倒閉,可見放款在部分狀況下確實有太過寬鬆之虞。正因為中國債務的窘境,全球股市投資人對中國股市的評價已打了折扣。因此,聯博認為,現階段即使中國再祭出寬鬆銀根的政策,也無濟於事。

新的大規模刺激政策會有效嗎?

中國政府當然了解高槓桿對經濟的潛在衝擊,因此先前已大刀闊斧地推行去槓桿化,包含調升主要利率,以及打擊影子銀行等等。

政府亦明確指示,若出現壞帳問題,銀行官員、乃至於地方政府官員必須負責,因此,這些官員可能不願意再走回寬鬆貨幣的老路。有鑑於此,即便現在推出大規模刺激方案,成效可能不如2008年與2015年。

太過積極的刺激方案也可能產生預期以外的副作用,包含過度投資。使用率低的新建橋梁、形同鬼城的城市,都無法帶來足夠的稅收,也無法為產生經濟乘數效應,進而全面提振金融市場。即使中國仍需要基礎建設,但過度的舉債刺激並非明智之舉。

適當的經濟刺激

面對此次市場震盪,中國股市的投資人對中國政府相對放手的態度應該樂見其成。中國人民銀行已經調降利率與存款準備金要求,但證券主管機關並未像2015年一樣出手干預,透過暫停交易以避免股市重挫。相反地,重新規範上市公司的停牌時間,這也代表中國股市或多或少能夠獨立運作,預計可強化投資人對中國市場的信心。

當然,聯博並非反對政府採取行動。在經濟惡化時,寬鬆財政與貨幣政策是每個健全經濟體會採用的方法之一。但是,有針對性與策略性的救市方案,才能延續必要的經濟結構改革。

聯博認為,相較貨幣刺激措施,減稅能帶給中國市場更多幫助。寬鬆環境時,企業容易有過度舉債的風險,也有資本支出的誘因,而不會以其他方式分配資本。透過減稅,企業能夠將資本做最有效的運用,包括買回庫藏股與配發股息等等。

中國政府今年稍早已經下調幾個關鍵產業的增值稅,但未來仍有調降空間。聯博也認為,創造大量就業機會的民營企業,對社會安全基金的負擔仍有降低的空間。

利空已反映於股價

中國政府若沒有祭出短期或其他大規模的救市方案,投資人勢必大失所望,但這項利空已反映於股價,中國目前已是全球最便宜的主要股市之一。

更何況,政府若能推出合宜的刺激措施,中國股市雖然短期仍會有陣痛期,但長期則可望受惠。合宜的刺激措施能夠降低道德風險、鼓勵企業更有效地分配金融資源,並有助於打造出不需仰賴高槓桿的經濟成長模式,進而讓投資人準確地評估風險。

換句話說,中國政府若不希望外資折價看待中國股市,勢必要調整其策略。看好中國長期成長潛力的投資人,應該樂見有利永續成長與投資報酬的政策,而不是短期的興奮劑。


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