2018/12/21
文 : Gershon Distenfeld 聯博固定收益共同主管暨信用債券投資總監
Will Smith 聯博高收益信用債券投資組合經理

2019年的高收益債市預計仍舊呈現動盪局面,高收益投資人應該做好心理準備。不過,有挑戰就有機會,投資人如果願意放眼長期,將可發掘不少投資機會。

聯博預期明年全球經濟成長力道將減緩、通膨上揚、市場流動性進一步緊縮,這對投資人來說也絕非意料之外。美國與中國等大型經濟體歷經過去幾年的擴張之後,信用週期逐漸來到後段,且利率持續攀升,進而加深未來市場波動。

在目前市況下,要掌握全局並非易事。市場震盪起伏之際,一有利空消息傳出,投資人難免會想退場觀望。但對多數投資人而言,此時放棄高收益投資策略並不是明智的選擇。

因此,投資人若想在新的一年掌握更多投資契機,不妨謹記聯博提供的五大關鍵守則。

守則一:放眼全球

回顧2018年,最具吸引力的投資機會集中在美國,這是因為美國經濟蓬勃發展,企業獲利表現強勁,帶動美國資產表現。反觀其他國家,經濟成長力道相對較弱,且升息週期與美元走強讓許多非美國資產承壓,包括新興市場債券與貨幣。

然而,這種分歧並不常見,且聯博認為2019年不會重演。許多非美國信用資產經過今年的修正後,投資吸引力浮現。以歐洲高收益債為例,目前的投資價值更勝美國高收益債 (下圖) 。



歐洲高收益債亦可望受惠於相對寬鬆的貨幣狀況。歐洲央行預計今年結束購債,但到2019下半年才會開始升息。具體而言,聯博看好歐洲次順位金融債券,儘管其受償順序並非首位,但殖利率具吸引力,能夠彌補投資風險。

若市場焦點再度轉向歐洲,歐元與美元投資人皆可受惠,歐元投資人能夠節省以美元避險的高成本,而美元投資人則能以美元避險來推升報酬。

此外,今年表現同樣不佳的新興市場債,整體評價亦具有吸引力。當然,基本面的重要性也不容忽視。單以評價來看,一個殖利率高達40%的當地貨幣主權債確實深具吸引力,但如果再考量發行政府無法抑制通膨,且赤字龐大,那麼該主權債的投資價值就有待評估。

聯博認為,頂尖經理人掌握投資機會的同時,亦能避免過度聚焦單一國家或地區。要做到這點,必須有詳盡的基本面分析,以及建構放眼全球、橫跨產業的投資策略,多元配置以參與新興市場的投資潛力。

守則二:追蹤信用週期

美國的信用週期超前其他主要經濟體,聯博預計聯準會明年最多將升息4次。也就是說,投資人應該謹慎看待信用大幅擴張的領域,例如銀行槓桿貸款與部分類別的企業債。

但值得注意的是,即使在同一個經濟體中,信用週期並不是只有一個,幾乎有多個週期同步進行。美國高收益債市場有部分類別已走過衰退期,目前處於修復或復原階段。

舉例而言,2014到2015年油價崩盤之際,逾百家能源企業以破產收場,但躲過風暴的業者降低成本並去槓桿化,如今的營運體質已經好轉,足以因應後續市場變化,包括目前的大宗商品價格下跌。同理,許多藥廠已經整頓財務狀況,獲利表現回穩。

守則三:別過度擔憂違約率

但是,既然某些產業尚未度過信用衰退期,違約情況會攀升嗎?聯博持保留態度。但聯博認為,風險最大的產業如零售業等,競爭力減弱加上升息的衝擊,部分發債企業確實可能違約。

然而,整體市場的違約量應不至於增加,主因在於美國與全球經濟成長力道雖然可能放緩,但仍可望維持穩健,有助於企業降低財務槓桿,創造自由現金流。此外,許多高收益債發行企業現階段的體質相對強健,包含槓桿程度合理與財務狀況良好,同時,也具備盈餘成長潛力。

守則四:與其畏懼升息,不如視升息為機會

觀察經濟成長走勢可知,高收益債在升息週期往往有不錯表現。自1990年4月至2017年12月,每逢美國5年期公債殖利率上升的月份,彭博巴克萊美國高收益企業債指數的平均月報酬率達0.9%,而遇到公債殖利率下滑的月份,則該指數平均月報酬率達0.6%。

對長線投資人而言,升息對所有債券來說其實都是個好消息,但對高收益債尤其重要,因為高收益債的到期日平均只有4到5年。無論是到期贖回或提前贖回,每年高收益債券投資組合約可拿回20%的資金,讓投資人得以將其重新投入新發行且殖利率較高的債券。

守則五:做好準備以因應流動性不足的情況

高收益資產的流動性風險不一,也就是在不影響價格下就快速完成交易的情況並不一致。在市場波動時期,迅速賣出信用資產並不容易,即便高評等的信用資產,在市場穩定期間的流動性雖然相對合理,但市場波動時仍可能出現流動性問題。

隨著信用緊縮,聯博預計部分信用品質較低的資產將會表現不振,例如部分CCC級垃圾債與銀行槓桿貸款。另一方面,投資人可能會較青睞擁有強健資產負債表與商業模式的公司所發行的企業債,或是總經基本面穩健且有正面政策支持的國家發行之公債。

投資人若深入了解信用資產與其價值,將可望穩步度過高波動且低流動性的時期。反觀僅追求收益率而不顧信用品質或流動性風險的投資人,可能在出售資產時將蒙受大幅損失。

另一方面,投資人若持有部分現金,也可望有機會逢低買進他人急於賣出的資產。

聯博預計2019年的市場將籠罩更多變數,但長線投資人若能採取放眼全球、橫跨產業的策略,將更有機會締造長期優異績效。


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