2019/01/07
文 : Christopher W. Marx 聯博股票投資組合經理
Erin Bigley 聯博資深固定收益投資策略師

時間即將邁入2019年,投資人也將持續面臨一連串的總經與地緣政治風險。然而,好消息是,有策略地佈局於股票與固定收益市場,將有助於投資人克服未來的挑戰。

展望2019年,全球經濟成長是否會放緩?甚至是陷入衰退?通膨是否會再起?投資人如何因應義大利政府預算爭議、英國脫歐、或是貿易戰爭引發的地緣政治風險?全球央行緊縮貨幣政策與升息是否會撼動金融市場?這些都是近期讓投資人擔憂的議題。

因此,聯博針對主要的市場挑戰與種種疑慮進行深入分析,協助投資人因應各種可能的情境,並依據自身的風險承受度,才能未雨綢繆,搶得先機。

經濟放緩之際,也不要輕易放棄投資

投資人在邁入新的一年之際,最擔心的事,2019年全球經濟成長率是否會下降?然而,釐清「經濟成長放緩」與「經濟衰退」的差別相當重要,因為減速並不等同於經濟衰退。

目前,全球經濟正面臨來自四面八方的挑戰:儘管聯準會緊縮貨幣政策可能會些微影響經濟成長步調,但是美國經濟成長仍維持強健;中國經濟成長正在放緩,且可能需採取大規模的刺激政策以避免經濟成長率進一步下滑;新興市場表現持續受到強勢美元的影響;歐洲經濟復甦剛起步便面臨瓶頸;日本經濟成長力道疲弱,導致擺脫通縮的希望渺茫,且日本政府正計畫在2019年推出各種刺激措施。不僅如此,貿易紛爭也對全球經濟成長前景帶來難以預料的威脅。

總體而言,這些趨勢皆顯示全球經濟成長將於2019年放緩,但應不致於陷入經濟衰退。投資人現在若擔心情勢惡化而將所有資產轉為現金,一旦全球經濟一如聯博預期地維持溫和成長,屆時投資人可能會錯失參與成長潛力的機會。

聯博認為,此時投資人不應就此撤出市場。即便各界普遍預期全球經濟成長將放緩,但是市場仍預期2019年企業盈餘將成長8.3%。回顧2018年,企業盈餘強勁成長,但是股價表現疲弱,這使得股市投資評價變得合理。此外,即便利率攀升,但是全球股市的風險溢酬仍高於平均值。另一方面,儘管全球公司債利差從極低的水準開始擴張,但是這不代表公司債市場正面臨壓力,甚至能夠挖掘出具吸引力的投資機會。

最重要的是,經濟情勢不斷變化,不只金融市場的反應不易掌握,要精準判斷何時是起漲點或高點也相當困難。因此,聯博認為投資人應選擇一個能夠對抗市場波動的投資策略。

適度佈局抗通膨資產

儘管全球經濟成長放緩,但是通膨升溫的跡象已開始浮現。多年來,投資人已習慣央行貨幣政策、全球化、與科技進步所造就的低通膨環境。然而,低通膨的環境可能即將畫下句點。

勞動市場與產能吃緊等週期性因素正在推升物價水準。此外,其他結構性因素同樣在推升通膨。舉例來說,世界各國持續萌芽的民粹主義,恐將使數十年來的全球化浪潮開倒車,讓各個產業少了一個抑制物價的力量。有鑑於此,儘管聯博認為股票與信用債券等風險性資產將持續締造正報酬,但是景氣循環後期常見的劇烈波動也將一路相伴。

倘若通膨持續上升,即便在經濟成長放緩的情況下,各國央行,特別是美國聯準會,也將被迫延續升息步調。屆時,今年表現疲弱的政府公債與利率資產, 2019年表現可能將持續萎靡,甚至可能造成股債齊跌的異常現象。不過,這些異常現象通常不會延續太久。固定收益投資人應將美國抗通膨公債與其他抗通膨資產納入考量,藉此抵禦通膨上升造成的部分影響。

一般而言,在通膨上升的環境下,大宗商品常表現不俗且可發揮分散配置的效果。然而,2019年全球經濟成長趨緩,尤其是新興市場,加上貿易關稅的威脅,都將使得大宗商品生產國面臨壓力。因此,在需求疲弱與通膨攀升的兩相拉扯之下,投資大宗商品的效果可能將不如從前。儘管大宗商品仍應在投資組合佔有一席之地,但是投資人不應過度配置。

切莫隨著政局變化起舞

投資人對地緣政治事件格外敏感,進而影響了投資決策乃至於股市表現。負面的政治消息早已是家常便飯,但是最近這段時間以來,許多國家紛紛浮現反全球化的聲浪並對市場造成壓力。

因此,投資人可能會依據政治消息來掌握投資方向。然而,這樣是有風險的。以英國脫歐選舉結果為例,政治紛爭的結果通常難以預料,因此臆測政治事件的結果並依此制訂投資策略,並非明智之舉。此外,政治事件在市場引發的反應也可能出乎意料之外。川普在2016年11月贏得美國總統選舉後,沒有幾個人能猜到接下來幾個月美股居然會大漲。

然而,投資人還是可以藉由研究、情境分析、與主動式選股獲選債因應政治風險,但是關鍵在於找出最嚴重的風險、避開最脆弱的企業、並發掘在特定情境下可能受惠的企業。儘管如此,切勿根據特定的政治事件或結果,作為企業基本面的研究基礎。

舉例來說,義大利的政治壓力攀升,令義大利公債相對於德國公債的利差擴大。每當義大利政局出現新的轉折,市場便會再次動盪,但是系統性的影響應該有限。有鑑於義大利銀行手握大量的主權債,義大利的政治疑慮自然會令義大利銀行與歐洲金融機構蒙上一層陰霾,但也會因此造就投資機會。事實上,近年來歐洲銀行的基本面已改善,且次順位債券,尤其是第一類額外資本(AT1),具有投資吸引力。聯博認為,固定收益投資人應聚焦基本面相對強勁、且擁有良好且較保守的商業模式的銀行。

英國脫歐亦讓投資人頭痛萬分。英國的脫歐協議發展目前仍是個問號。當然,倘若英國脫歐對英國經濟造成嚴重影響,許多英國內需企業也會面臨衰退的壓力。然而,其他跨國企業或是營收較有韌性之企業可能會因此出現「脫歐折扣」,亦即投資評價低於真正的長期盈餘潛力。

此外,中國正面臨一連串的經濟挑戰,同時間還得處理貿易戰爭的問題。十二月初,中美雙方宣佈貿易戰停戰。儘管可望避免全面性貿易戰爭,但是要完全解決貿易紛爭仍有許多難關要克服。聯博認為,投資人應該將貿易戰爭的潛在影響作為產業或企業基本面研究的考量因素之一,但是切勿透過猜測貿易戰爭升溫或落幕去佈局投資組合。舉例來說,聯博分析企業營收來源,評估哪些企業可能會身陷貿易戰爭的戰火之中後,發現工業與科技產業受到貿易戰爭影響的程度高於其他產業。然而,在這兩個產業之中,比起軟體與服務產業,半導體與硬體產業更容易受到貿易戰爭的威脅(下圖)。



中美貿易戰爭不只是貿易的問題。中美兩大經濟強權之間的愛恨糾葛圍繞在科技轉移、市場開放、與匯率等爭議之上。倘若雙方真如停戰宣言所說,希望在2019年2月底以前徹底解決貿易摩擦,屆時全球市場將少了一大不確定性,投資人也會樂觀其成。然而,可以確定的是中美之間的緊張關係將增添2019年的市場不確定性。主動式投資人若能密切關注中美局勢的發展,屆時應可避開最嚴峻的風險,並在貿易摩擦引發的動盪之中發掘投資機會。

及早準備以因應利率攀升

回顧過去這一整年,所有的投資人都在觀察全球央行會如何調整貨幣政策。歷經十年來超低利率與大量買債所造就的極寬鬆貨幣環境,現在主要央行已開始進入政策緊縮模式。儘管各國緊縮政策的方式、時間點、與速度不盡相同,毫無疑問地全球已開始漸進地回收貨幣刺激政策-且美國一馬當先。

聯準會在2018年已連續多次升息,2019年料將繼續升息下去。目前,美國的失業率接近幾個世代以來的低點,且通膨趨近2%的目標,因此,雖然油價持續下降、其他經濟指標無預警地趨緩或轉強,聯準會都仍有持續升息的理由。

歐洲央行宣佈將從12月起階段性地回收量化寬鬆政策,且可能會在2019年下半年升息。日本央行同樣縮減資產收購計畫的規模,但是貨幣政策仍比歐美寬鬆許多,因為日本仍在設法刺激通膨回升。

然而,央行並非活在自己的世界之中。舉例來說,聯準會正密切觀察金融環境,以確保貨幣政策的調整不會傷及經濟增長。此外,聯準會深知目前正站在全球金融史的轉捩點,因此致力改善對外溝通的效果與政策透明度。儘管如此,聯博認為收回貨幣刺激政策仍將激起市場波動,如同2018年2月與10月的波動。然而,聯博並不認為市場會因此而面臨顯著的衝擊。

案例分析:歐洲

歐洲是相當值得討論的例子。這些年來,寬鬆的貨幣政策支持風險性資產的表現。因此,許多投資人擔心歐洲央行撤回貨幣寬鬆政策,將衝擊金融市場並進一步扼殺歐洲的經濟復甦。

然而,聯博不這麼認為。回顧2011年,當年歐債危機爆發,歐洲央行能夠動用的政策工具有限。如今,倘若歐洲經濟浮現警訊,聯博認為歐洲央行比起當年擁有更多政策工具(下圖),可維持歐洲經濟的成長動能,並解決潛在的問題,例如義大利民粹主義高漲並外溢到其他國家。當然,歐洲央行縮減購債規模確實可能令波動性上升,然而,聯博認為這只是短期的技術面因素,反而還提供了買進的機會。



升息環境的固定收益投資之道

升息環境下,固定收益投資人可以掌握三大原則。第一:持續投資,不要滿手現金。雖然一般認為利率上升會影響債券價格,但是實際情況沒有這麼簡單。長期而言,利率上升可能反而有利於債券投資人,因為投資人可將收到的票息投入利率更高的債券。聯博的研究顯示,倘若利率突然上升125個基本點,美國國庫券投資組合初期確實會受到影響。然而,投資人若將收益投資殖利率更高的資產(下圖),可望減少、甚至彌補債券價格的損失。



第二:均衡配置利率資產與信用資產。在利率上升的環境下,投資人常減持存續期並配置過多的信用資產;一旦市場開始趨避風險,此舉將降低投資組合的防禦能力。第三,結合各種類型的債券以達到多元分散的效果。以信用資產為例,結合高收益債券,包含歐洲銀行機構及美國能源企業、特定新興市場債券、及美國證券化資產,有助於均衡配置信用資產並創造高水準的收益。以政府公債而言,分散配置全球殖利率曲線亦可強化投資成效。

升息環境的股市投資之道

股票投資人亦可設法因應利率上升造成的影響。首先,注意企業的負債比例。過去,寬鬆的貨幣政策令企業過度舉債;一旦利率開始上升,企業償債能力可能會出問題,進而壓縮企業盈餘與獲利,最終對股價造成衝擊。聯博的研究顯示,截至2018年10月底,高槓桿比例的美國企業表現落後低負債的企業,兩者報酬率相差7.2%。股市投資人本就應時時注意企業資產負債表,但是現在比以往都來得更加重要。

其次,防禦性類股可能會受到利率上升的影響。在佈局防禦性資產的同時,切勿輕忽潛在的風險。舉例來說,公用事業的利率敏感度較高,且在利率上升的環境下可能表現落後。另一個防禦性產業-核心消費產業,則面臨科技革新與消費習慣改變帶來的衝擊,因此可能也不如以往來得安全。

最後,則是聚焦於不受總經與政治風險的影響,盈餘能夠持續成長並善用投資活動以創造獲利的企業。


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