2019/01/23
文 : Douglas J. Peebles 聯博固定收益投資長

正如聯博在去年初所預期的,2018年市場確實是跌宕起伏的一年。全球經濟在去年上半年強勁成長,到了下半年則放緩。隨著貨幣寬鬆環境走到尾聲,風險性資產持續多年的漲勢是否可能中斷、貿易保護主義興起、與其他政治變數浮現,都是投資人所關注的焦點。

儘管投資人已有心理準備,但市場波動日益加劇,也增添投資難度,第4季尤其如此,主要資產類別幾乎全數持續籠罩賣壓。隨著歐美的信用利差擴大,債券基金贖回潮進一步加劇;美國部分公債殖利率曲線出現倒掛,引發美國經濟即將衰退的隱憂。

展望2019年,市場很有可能呈現同樣的震盪態勢。金融市場逐漸進入過渡期,原本是異常寬鬆的環境,如今波動性攀升、經濟成長率降低、流動性減少、政治風險增加等等。換句話說,投資環境依舊險峻。

要迎戰當前的市場環境,聯博認為聚焦3大投資趨勢將有所助益。

經濟放緩,但並非衰退

全球經濟成長依舊正面,各國央行也持續緊縮原本極為寬鬆的貨幣政策。美國聯準會自2015年底以來已升息9次,同時亦縮減資產負債表 (縮表) 。歐洲央行於2018年底終止量化寬鬆。日本央行也大幅縮減購債規模,今年預計將維持低檔(下圖)。



因此,美國公債殖利率全面上揚,但長債上揚幅度不顯著,讓殖利率曲線趨於平滑,這種情形往往被解讀為經濟即將衰退。歷史經驗顯示,2年期與10年期公債殖利率曲線倒掛是經濟將邁入衰退的徵兆。雖然兩者目前尚未出現負利差,但曲線大幅趨於平滑也是不爭的事實。

然而,聯博認為美國與全球經濟短期並不會衰退。美國公債殖利率曲線目前走平,主要是反映雖然聯準會緊縮貨幣對美國是明智的決策,但投資人卻擔心這可能將衝擊全球經濟與金融市場。即便今年2年期與10年期殖利率曲線可能出現倒掛,但經濟也不至於在兩年內衰退。

此外,相較2018年初,聯準會現在較能應對經濟放緩並避免硬著陸。主因是美國資本市場回檔造成金融環境緊縮,聯準會得以下修經濟成長率與通膨率預測,提供放慢升息步調的空間。 有鑑於此,聯博將2019年升息次數預期下修為兩次,符合聯準會的中位數預測,但仍舊多於市場預期,主因多數投資人比聯博更加看淡美國經濟。然而,美國勞動市場與消費力道依舊正面,通膨率維持在2%上下,隔夜利率也僅略微升高。近期油價下跌,預計短期內通膨將控制在聯準會的目標2%之下,可望軟化其鷹派的態度。

此外,聯博認為全球經濟短期不至於衰退。全球經濟週期的成長力道已經觸頂,加上利率上揚與貿易衝突削弱企業信心,聯博預計主要經濟體2019年經濟力道減緩,但並不至於衰退,而是回到長期趨勢水準。

關注系統性風險

儘管如此,全球經濟前景仍舊面臨幾個不容忽視的風險。

無論是利率還是資產負債表,聯準會、歐洲央行與日本央行如果調整相關政策,對經濟將帶來不同的影響。舉例而言,聯準會主席鮑爾去年11月對外指出,利率「僅略低於」中性水準,一反先前「仍有一段距離」的論調,進而帶動市場正面反應。但市場氣氛能否維持正面,仍有待聯準會持續釋出善意。

美國財政狀況難以為繼,則是另一個風險。美國處於充分就業的經濟成長環境,但2019年預算赤字預計達1兆美元。若依照歷史趨勢,恐怕會導致經濟先過熱後衰退。更值得擔心的是,經濟成長放緩可能會進一步擴大赤字。回顧歷史,經濟處於成長階段時,政府往往會趁機縮減赤字,但美國政府卻反其道而行,不但國防預算創下新高,又有減稅措施,導致預算赤字大增,聯博認為並非明智之舉。

聯博亦密切關注中美貿易戰,包括對美國企業與其他貿易導向國家的衝擊,並希望貿易協商在財報季開始前有正面結果。

此外,倘若貿易戰愈演愈烈,有可能削弱中國經濟成長力道,衝擊全球經濟成長前景。聯博目前預計中國2018年經濟成長率達6.5%,2019年減緩至6.2%,但政府必須及時祭出大規模的寬鬆政策,才能避免經濟大幅減緩。倘若遲遲沒有刺激政策,則中國經濟成長率可能遠低於市場預期,如果人民幣又大幅貶值,全球經濟與大宗商品市場將壟罩通縮壓力。

歐洲的政局也值得關注,包含英國脫歐的不確定性,與義大利與歐盟委員會在財政預算上陷入僵局。兩者的發展可能息息相關,舉例來說,若英國決議無協議脫歐,則歐洲各國恐怕難逃衝擊,進一步加深義大利債務隱憂。

最後是市場流動性。流動性已經受到聯準會縮表的影響,未來可能進一步惡化,因為歐洲央行逐漸結束量化寬鬆,並預備在2019年底升息。

綜上所述,金融狀況正在緊縮,總經與政治風險紛陳, 2019年市場預計將持續震盪。建議投資人維持佈局之際,必須慎選標的。

謹慎配置,伺機而動

因公債與信用債券的殖利率上揚,固定收益市場的報酬潛力優於過去。信用債券出現連續兩年負報酬的機率不僅相當低,而且歷史顯示在政府債與信用債雙雙表現不佳後,接下來往往有機會締造不錯的整體報酬表現。

「存續期」對債券投資組合格外重要,也就是說,在波動性與潛在報酬皆高的環境下,針對利率風險做好配置。但建議投資人不應只持有政府公債,也要掌握信用債券價格錯置的機會,適時增加佈局。

在市場賣壓依舊沈重之際,投資人必須更謹慎,採用個別觀察的方式,增加信用債券配置。舉例來說,美國投資等級債過去一年利差逐漸擴大,如今價格更加便宜。然而,平均信用品質下降,BBB等級的工業債發行公司總槓桿增加,在升息環境下可能會影響到未來表現。不過,即使目前評價偏低,聯博仍將持續關注有無催化成長的因素,並適時增加部位。

高收益債的殖利率亦遠高於2017年。部分非投資級企業的基本面強勁,卻沒有CCC級市場的波動性,值得投資人佈局。與住房不動產抵押債券連結的信用風險移轉證券 (CRT),除了高殖利率,亦具有吸引力,因為美國房價未來幾個月雖然預計減速成長,但仍有上漲空間。

跟其他風險性資產一樣,新興市場債亦面臨幾個利空因素,包括:利率持續走升、美元升值與市場流動性萎縮。在此環境下,投資人不應一味追求高殖利率而忽視了基本面。

所幸,部分新興市場債的基本面依舊強勁,2019年可望不受外部利空所衝擊。此外,新興市場債歷經去年大跌之後,評價相對於歷史趨勢與其他風險性資產更具吸引力。

結論

未來市場波動性可能將維持高檔,建議投資人持續研究,針對經濟、政治等局勢演變,謹慎管理整體投資組合的風險。換句話說,維持主動式投資策略,在市場下跌時,掌握逢低佈局的機會。若能掌握此原則,投資人將可望能從容面對2019年市況。


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