2019/04/15
文 : Gershon M. Distenfeld 聯博固定收益共同主管暨信用債券投資總監

去年,高收益債市未能提前反映股市賣壓,這是否值得投資人憂心?聯博不這麼認為。事實上,投資人應該考慮增加高收益債券投資部位以降低整體風險。

歷史經驗顯示,高收益債券往往能提前反應市場動盪。回顧過去20年,無論是1998年的俄羅斯債務違約、科技泡沫、或是全球金融危機,每一次股市爆發龐大賣壓之前,高收益債券相較於政府公債的利差總是會先行擴大。

然而,去年10月標準普爾500指數大跌7%,寫下過去7年多來單月最大跌幅,但是在那之前的幾個月高收益債券利差卻持續收斂。這是否意味著高收益債券已不再有預警的功效了?華爾街日報甚至認為這顆投資人最習慣用來展望股市前景的水晶球,現在已經出現了裂痕。因此,投資人開始擔心高收益債市氛圍是否過於樂觀,且過去高收益債券與股市之間的高度相關性也開始受到質疑。

想要較低的波動性?高收益債或許是個選擇!

聯博認為,高收益債市與股市之間的關係並未改變,利用高收益債券降低股票投資風險的道理也同樣適用。

首先,高收益債券投資人並非閉著眼睛投資。去年10月3日,高收益債券利差收斂到303個基本點後,在接下來3個月利差擴大逾200個基本點。不可否認該次高收益債券市場的反應是慢了一些,但是這不代表高收益債券不再有風險預警的功能。

在華爾街日報的報導中,部分受訪的投資人列出此次高收益債券市場反應延遲的種種原因,其中包括2018年對高收益債的需求雖高,但是發債量卻不增反降,導致供需失衡,推升高收益債券的評價並使得利差收斂。

聯博認為,此次高收益債券市場的反應之所以慢半拍,主因在於此次股市賣壓雖然來得快又劇烈,但是充其量只能算是股市修正,而非長期熊市的開端。

當然,此次賣壓究竟是單純的修正或是熊市仍充滿變數。現在,史上最長的信用循環即將接近尾聲,美國債券的殖利率曲線不斷平滑化,這通常代表接下來經濟成長將放緩、甚至衰退。

這也是為什麼包含股票與高收益債的投資組合,可望在市況日益艱困之際,降低整體風險卻又不至於犧牲太多潛在報酬機會(下圖)。

追求較高且持續的收益

很多人會好奇,較高且持續的收益是有可能的事情嗎?



首先,相較其他資產類別,高收益債券可提供較持續的收益。不論是熊市或牛市,只要不違約,高收益債券固定每半年發放一次票息。若將債券到期、公開收購、與提前贖回債券等因素納入考量,一般而言高收益債券市場每年返還18%至22%的現金給投資人。

除此之外,高收益債券本身具備「已知的」期末價值,只要發債機構不破產,投資人可在債券到期後拿回本金。

這些特性正好與較波動的股市互補,也可望在熊市提供更好的下檔保護。回顧1998年至2018年期間,標準普爾500指數與巴克萊美國高收益指數的平均年度報酬率分別為8.2%與7.4%。然而,同時期股市的平均跌幅為11%,比起高收益債券的5.7%要高出近一倍。

掌握利差擴大帶來的優勢

一般而言,要降低投資組合中股票部位的波動性,配置投資級債券或是現金是最常見的選項。然而,這將大幅影響潛在報酬的空間,尤其是高收益債券利差擴大之際。聯博統計,自巴克萊在1994年首次提供選擇權調整後利差開始,到2018年間的12個月滾動報酬,發現只要利差夠大,高收益債券常表現領先股市。

然而,差要多大才足以考慮用高收益債券替代股票部位?聯博認為,投資人可自行制訂決策標準。舉例來說,聯博假設525個基本點為利差高低的分水嶺,只要平均利差連續兩個月高於525個基本點,就是賣出股票並買入高收益債券的時機。為求簡化,這個實驗用高收益債券取代所持有的股票,但實務上,投資人可能只會將部分股票轉進高收益債券。

舉例說明,若投資人在1994年1月1日投資標準普爾500指數1萬美元,並在接下來的25年依循上述的操作原則,期間只進行10次交易,且最近一次賣出高收益債券指數並買入股票指數的時間是在2016年10月1日。下圖顯示依循上述規則調整投資組合之報酬表現(假設現金全用於投資,且未納入交易成本或稅負),以及同時期股票與高收益債券參考指數之報酬率。



縮短回補損失的時間

高收益債券的優勢之一,在於投資評價。隨著利差擴大,高收益債券創造收益的潛力便隨之增長,投資人可以將收益繼續投入殖利率更高的債券。即便利差在2019年有可能持續擴大並導致債券價格在短期內下跌,投資人只須謹記高收益債券回補損失的速度比股市更快。

舉例來說,過去20年高收益債券從高點到低點下跌超過5%的情況只有出現過10次,且前面9次僅花了不到6個月的時間便回補所有的跌幅,有時最快甚至只花了2個月。在2018底,高收益債券雖然下跌5.4%,但是部分的跌幅已經開始回補。

當然,審慎篩選投資標的還是十分重要。目前已經進入景氣循環的尾聲,故今年違約率亦有可能會上升。

高收益債市的訊號仍至關重要

總結來說,投資人不需擔心高收益債券無法發揮風險預警的功效。一直以來,高收益債券與整個信用市場都稱職地扮演預警的角色。一旦經濟成長出現放緩的跡象,負債累累的企業將首當 其衝。

事實上,無論是高收益債市或股市先發出警報,其實沒有那麼重要。聯博認為長期而言,若能在利差擴大之際增加一點高收益債券部位在股票投資組合中,將有助於降低波動性且不用犧牲報酬潛力,並可在市場動盪之際,為投資人注入強心針。


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