2019/05/17
文 : Matthew Sheridan 聯博全球多元固定收益投資組合經理

目前市場對於債券降評的疑慮已經稍緩,這是個好消息,因為高估風險可能會令人錯失投資機會。然而,投資人須留意的是,風險仍舊存在,因此研究分析顯得更加重要。

2018年底,有將近1400億美元之BBB等級債券的投資評價彷彿降到非投資等級的水準,顯示投資人普遍開始擔心企業的償債能力。對於債券投資人而言,這的確是無法視而不見的風險,且其來有自。債券降評潮可能會對投資級債券策略造成龐大的損失,同時使得高收益債券被迫重新訂價,進而影響到以追求較高收益為目標的投資組合。

此外,聯博先前提到部分美國投資級債券的評價下滑,有變成墮落天使的風險。我們的研究顯示,大約有800億美元的投資級債券可能會降至高收益債等級(下頁圖),但預期整個過程可能需要數年慢慢發酵。



市場近期動向也與聯博看法相符。由於今年第一季BBB等級債券的需求大增,今年以來上漲將近6%。聯博認為整體大環境的改變,讓投資人重新看待投資等級債券。因為在6個月前,美國聯準會還預期2019年將升息3次。但如今聯準會表示今年不會進一步升息,因此美國經濟應可持續成長,企業的債務壓力也隨之減輕。

儘管如此,部分在投資等級邊緣游走的企業在今年可能會成為墮落天使,但這也不是什麼罕見的現象。每一年總是會有投資級債券被降評至高收益債等級。2009年至2018年期間,每年平均約有720億美元的墮落天使債券(下頁圖)。

全球金融危機爆發後,以及2014年到2015年國際油價重挫時,都出現不少的墮落天使,但是佔高收益債券市場的比例不算高。此外,今年以來從高收益債升等為投資級債券的明日之星反而多於墮落天使。

即便如此,投資表現的關鍵取決於投資人是否有能力區別哪些債券可能會成為墮落天使,哪些債券的評價被錯估為高收益債券。聯博認為,要分辨債券體質的強弱,必須仰賴全面的量化與基本面研究分析並建立內部的評等系統。



許多企業仍具備償債能力

的確,過去10年投資等級發債企業的槓桿比例大幅上升,加上商業模式不斷面臨挑戰,也讓這些公司面臨降評風險。

聯博曾在去年提到投資人對債券降評的憂慮,幾乎擴散到所有債券身上。但是,並非所有的 BBB等級債券都能等同視之。當然,先前許多企業為了因應產業競爭的壓力,例如食品飲料產 業,紛紛舉債進行企業併購活動,因此現在正面臨被降評的風險。

其他產業如:能源、資本財、與基礎工業,仍有償債與改善資產負債表的能力。舉例來說,GE準備賣出部分的事業體,藉此大舉清償債務。其他的公司則可藉由縮減股息與買回庫藏股的規模,將減債列為第一要務。因此,企業財務操作的彈性應可抑制未來幾年投資級債券遭到降評的數量。

別輕忽信用研究的重要性

然而,市場不一定能清楚分辨誰會是明日之星、誰會是墮落天使,但也因此為懂得明辨箇中差異的投資人創造投資機會。聯博運用內部的評等系統,篩選出評價面是投資級,但體質卻是高收益等級的債券,這些債券面臨的降評風險相對較大。

另一方面,市場評價是「垃圾債券」,但聯博內部評等卻相對優異的債券則具備投資吸引力,有助於提升整體的報酬表現。

對於投資範疇只限投資級債券的經理人,現階段的首要任務便是避開風險最高的BBB等級債券,因為任何的高收益信用資產都不能留在投資組合之中,因此大家寧可趕在信評機構採取行動之前,拋售降評風險最大的債券。

對於能夠持有高收益債券的投資人而言,不妨投資部分「已降評」的墮落天使,因為這些墮落天使進入高收益市場後,投資評價常被低估,並未反應真正的信用基本面,且最後表現常優於原本就是高收益等級的債券。

當然,沒有一個投資人的眼光能夠永遠準確。所幸,聯博還有其他可以抵禦風險的方式。舉例來說,投資人或許可考慮加強佈局短存續期債券,因為此類債券就算降評至高收益債等級,仍較長天期債券有表現機會。

聯博預期今年市場對於降評的疑慮將時好時壞,但是對市場情緒與環境的變化,投資人切莫過度反應。不論是因為評價相對歷史水準低廉而增持BBB等級債券,或是害怕被降評而完全規避BBB等級債券,都不是明智之舉。聯博認為,無論你的報酬目標為何,或是採取何種的固定收益投資策略,唯有審慎的研究分析方能發掘真正的投資價值並提升報酬潛力。


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