2018/06/27
文 : Gershon Distenfeld 聯博固定收益共同主管暨信用債券投資總監
Will Smith 聯博高收益信用債券投資組合經理

對2018年高收益債表現有疑慮的投資人,大可鬆一口氣。部分指標顯示,當前高收益債企業體質是少見的良好。聯博認為,即使目前市場充滿挑戰,但只要勤加研究,仍有機會在高收益債市場獲利。

高收益債歷經2017年的優異表現後,今年以來持續不振,原因除了美國公債殖利率飆高之外,潛在通膨壓力亦加深投資人隱憂,認為聯準會可能積極調升借貸成本。隨著美國信用週期步入第10年,加上信用利差(高收益債與公債的殖利率差距)逼近歷史新低,部分投資人可能會思考,追求高收益債的潛在報酬所承擔的風險是否值得?

聯博認為答案是肯定的。主因是因為,高收益債市場下跌前通常有三個訊號,但目前都尚未拉警報。

警訊一:槓桿比率高且持續攀升


財務槓桿有如河水,當水位高又逐漸上升時就令人擔心,尤其目前市場處於信用週期末期。然而,過去幾年高收益債市的槓桿程度持續下降,因此即便目前處於升息與信用週期末期,高收益債也不至於受到太大衝擊。

能源企業的轉變是原因之一。2010年代初,大宗商品價格處於高檔,許多能源業者紛紛大規模舉債。到了2014-15年,大宗商品價格暴跌,能源業的舉債程度開始顯著降低,其他產業的舉債程度亦相當穩定,原因之一在於企業獲利強勁,進而大幅提高現金流量。即使2017年稅前息前折舊攤銷前獲利 (EBITDA) 成長10%,依舊不見企業大手筆舉債,藉此增加資本支出或買回股票 (下圖) 。



這可能是因為美國許多企業認為目前不適合提高槓桿。雖然經濟成長穩健對許多發債企業是利多,加上美國稅改上路可望提振今年的企業獲利,但過了這段時間,多數企業預計獲利成長將趨緩,因此舉債力道保守。

歐洲亦是同樣態勢,由於歐元區經濟成長轉佳與企業基本面改善,企業槓桿比率逐漸降低。

警訊二:垃圾債充斥市場


CCC等級的垃圾債,是風險最高的高收益債,且最容易受到升息的衝擊。2017年,垃圾債占新債發行量約12%,2007年高達28%,但2018年第一季則只有3.5%。

這個數據至關重要,因為當CCC等級債券氾濫時,表示投資人為了追捧收益而無視信用品質。在此環境下,財務狀況不佳的企業也有機會以較低的利率發債,增添市場大跌的可能性。

CCC等級債券之所以沒有激增,一來是企業併購數持續減少,但更重要的是,併購案中風險最高,會大幅增加公司舉債的融資收購 (LBO) 亦愈來愈少見,去年只占發債量的17%,遠低於2008年的29%。今年第1季,亦只有1%的高收益債來自於融資收購 (下圖) 。



從上圖亦可看出,高收益銀行貸款市場呈現相反趨勢。併購與融資收購持續增加,主因在於投資人為對抗升息,紛紛搶進浮動利率證券,卻忽略評估信用品質。因此,企業在未提供高收益債市常見的貸款人保護下也能舉債,削弱了貸款對抗升息的效果。

警訊三:高收益債違約潮


聯博認為目前企業違約率並沒有激增的跡象。第一季違約率小幅增加到2.21%,其中光是iHeartCommunications一間公司便占了逾半的違約總額。

儘管通膨隱憂浮現,聯準會仍暗示未來將逐步升息,且全球經濟依舊強勁。投資人若看好今年經濟持續成長、通膨維持在可控水準,就無需擔心短期會爆發企業違約潮。聯博預期違約率將比去年同期小幅增加,但仍舊低於歷史平均。

有鑑於目前違約率低,高收益債的評價可能並未偏高。截至於5月中旬,整體市場的最低殖利率約為6.3%,全球市場則為6.1%。這樣的收益報酬少有其他資產能比;即使有,也通常伴隨更高的風險。

多元配置,莫捨棄高收益債


儘管如此,高收益債與其他風險性資產在未來仍不乏變數。隨著各國央行慢慢緊縮貨幣政策,市場波動程度預計仍大。

投資人要如何在波動環境中站穩腳步、持續獲利?聯博建議掌握兩大原則:首先,採用全球化的跨產業投資策略,除了高收益債之外,也需要配置於新興市場債與美國證券化資產等收益來源。其次則是慎選投資標的。無論是何種類別,投資人都不應該採被動管理,而避開提供較高收益潛力的高收益債券也並非明智之舉。


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