2018/07/24
文 : Gershon M. Distenfeld 聯博固定收益共同主管暨信用債券投資總監

投資佈局債券就好比鐵路。信用資產可比喻為火車頭,能夠創造高報酬。存續期就像是鐵軌, 讓火車能夠穩定前行。要是沒有鐵軌,債券投資組合可能就會變成一台失速列車,因此將存續 期從信用投資策略去除是很危險的一件事。

現在,投資人最擔心的莫過於利率不斷上升。這理由我們也懂。利率上升往往會導致債券價格 下降,這也是為什麼在投資債券、掌握收益的同時,若能去除存續期、規避利率變動的影響, 看起來是個完美的解決方案。

但事實並非如此。在利率上升的時候,這種策略的表現只會比別人好一些些,但是利率一旦下 降,表現將遠遠落後。

投資切忌因小失大

舉例來說,在信用循環尾聲、利率開始上升、但經濟仍強勁增長的環境下,採取存續期避險之 信用投資策略可能會表現領先。對於信用資產而言,這不就是「金髮女孩」的環境嗎?這種情 況聽起來似乎很熟悉?沒錯,這就是我們現在身處的環境。

然而,一旦信用循環畫下句點,利率攀升開始拖累經濟成長,屆時採取存續期避險的信用投資 策略將表現遠遠落後,而且聯博認為這種情況已不遠矣。經濟成長放緩與利率上升可能會推高 債券違約率,並使得信用資產面臨大幅損失。但在經濟成長趨緩與利率下降的環境,唯有存續 期能夠讓投資組合表現領先並抵禦信用損失。

以2008年的全球金融危機為例,當年美國高收益債券市場下跌26%。不過,儘管信用風險才是左右美國高收益債表現的主因,但是若徹底去除存續期,2008年美國高收益債的損失幅度將突破34%。時間快轉到2011年的歐債危機,當年美國高收益債的報酬率為5%,但採取存續期避險的美國高收益債卻下跌2.6%(下圖)。



此外,對存續期進行避險通常得在利率期貨市場進行槓桿操作,此舉更會大大推升投資策略的風險。為了避免災難性的後果,採取存續期避險的投資人必須能夠精準掌握利率變動的時間點,知道利率何時會上升到足以拖累經濟增長的程度。運氣好的話,偶爾可以猜對一次,但即便是經驗最老到的投資專家,也無法一再準確地預測。

幸好仍有其他方式能夠應對


限制存續期,但不要完全剔除:
對於追求高收益卻又無法承受太多風險的投資人而言,聯博認為這是比較好的作法。1999年5月,彭博巴克萊美國高收益公司債存續期避險指數問世。從當年一路至今,聚焦短天期、高品質、且限制存續期之高收益債券投資策略,表現領先採取存續期避險之投資策略,且以風險調整後的報酬來看,前者的波動性還要來得更低(下圖)。2008年,相較於限制存續期之高收益策略,採存續期避險之高收益投資策略不僅表現落後,且落後幅度超過15%。

此外,各種產業在不同時期表現互有領先 (下圖) ,因此,多元分散收益來源更顯重要。



信用槓鈴投資策略:
信用槓鈴投資策略由單一經理人負責操盤,均衡配置信用資產、美國國庫券、與其他高評等政府公債。隨著利率持續上升,投資經理人可漸漸地減持信用資產,加強佈局國庫券與其他存續期較高的高評等資產。一旦利率攀升到拖累經濟成長的程度並導致信用資產下跌,此時投資經理人可回頭重新佈局信用資產。投資經理人視情況靈活調整兩種負相關的資產,有助於在創造收益的同時控制下檔風險。

較高的殖利率=較高的報酬率

在利率上升的環境下,那些不願採取存續期避險的投資人,是否會遭受短期的損失呢?當然有可能。但是,只要你的投資時間不只短短幾個月,這就不需要太擔心。長期而言,較高的殖利率代表報酬率也較高,因為債券的總報酬大多來自殖利率。這對高收益債券投資人來說,不是什麼新鮮事。但是,投資級公司債、甚至是國庫券也具有相同的報酬特性。

現在,投資人面臨各式各樣的挑戰。金融市場,尤其是債券市場正處於轉型期,多年來寬鬆的貨幣政策與低利環境即將邁向終點。聯博瞭解投資人為什麼神經緊繃,但是恐懼的情緒可能會使人做出後悔的投資決策。在利率上升的環境下,投資人若想要限制短期波動性與損失,可選擇縮短存續期,但是完全規避存續期可能會影響整個固定收益資產的配置,一時的報酬不值得投資人以身試險。


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